Фондовый нокаут и банковский рекорд: итоги 2021 года с Чеславом Конюхом

Прошлый год стал временем испытаний и новых ориентиров для украинского финансового и фондового рынка. Несмотря на пандемические риски, инфляционные волны и геополитические тревоги, рынок сумел продемонстрировать определенную устойчивость. Как отмечает аналитик Чеслав Конюх, ключевыми драйверами стали активная политика Нацбанка, рост международного спроса на украинские долговые инструменты и оживление розничных инвестиций. Однако успехи были неоднородны.

Ситуация усугублялась медленным прогрессом структурных реформ и фрагментарным внедрением законодательных инициатив, направленных на развитие капитальных рынков. На фоне усиления волатильности на глобальных рынках и неопределенности в отношениях с ключевыми международными партнерами, украинские финансовые игроки вынуждены были адаптироваться к новым условиям, не имея при этом полноценного доступа к долгосрочному финансированию и эффективным инструментам хеджирования рисков.

Макрофинансовый контекст: рост с поправкой на уязвимость

Украинская экономика в 2021 году выросла на 3,4%, чему способствовали возобновление внешней торговли, рекордный урожай и приток валютной выручки. Однако инфляция, достигшая 10% в годовом выражении, подтолкнула к жесткой монетарной политике. НБУ семь раз повышал учетную ставку (с 6 до 9%) и усилил присутствие на валютном рынке для сглаживания колебаний.

Чеслав Конюх подчеркивает, что такая политика обеспечила относительную стабильность гривны и позволила накопить международные резервы до $30,9 млрд до конца года, несмотря на нестабильную динамику внешнего финансирования и затянувшееся согласование траншей МВФ.

В то же время сохранялся значительный фискальный дефицит – около 3,7% ВВП, что обусловило рост внутреннего и внешнего долга. Конюх акцентирует внимание на том, что украинская модель восстановления по-прежнему опирается на экстренные меры и краткосрочные заимствования, а не на институционную модернизацию. Это делает экономику чувствительной к глобальным процентным ставкам и колебаниям цен на сырье, особенно в условиях ужесточения политики ФРС и повышения стоимости заимствований на международных рынках.

Долговой рынок: прибыльность против доверия

Рынок государственных облигаций (ОВГЗ) продолжал оставаться главным инструментом размещения капитала. Доходность в гривне за год колебалась в диапазоне 10-13%, а объем инвестиций нерезидентов в ОВГЗсоставил около 90 млрд гривен, показав умеренный отток во втором полугодии на фоне глобального сворачивания стимулов.

Конюх обращает внимание, что высокая доходность украинских ценных бумаг по-прежнему является следствием премии за риск, а не доверия к институтам. Более того, слабое развитие вторичного рынка, ограниченная ликвидность и зависимость от операций НБУ сдерживают движение в сторону полноценного фондового рынка.

Дополнительным вызовом, по словам Конюха, остается ограниченность инструментов хеджирования валютных и процентных рисков, что сдерживает интерес долгосрочных институциональных инвесторов. Кроме того, структура спроса остается деформированной: более 60% размещений приходится на государственные банки, мотивация которых часто продиктована регуляторной политикой, а не рыночной логикой. Это искажает сигналы доходности и препятствует формированию прозрачной кривой безрисковых ставок. А это база для развития корпоративного долгового сектора.

Фондовый рынок: надежды на оживление не оправдались

Несмотря на определенные ожидания, рынок акций оставался в зачаточном состоянии. Объемы торгов на ПФТС и Украинской бирже остались символическими – менее 0,01% ВВП. IPO украинских компаний за рубежом практически отсутствовали, хотя интерес к инвестициям в агро- и IT-секторы фиксировался в частных соглашениях.

Чеслав Конюх отмечает, что отсутствие регуляторной реформы, непрозрачность структуры собственности компаний и судебные риски продолжают отпугивать как институциональных, так и розничных инвесторов. Инициативы Минфина и НКЦБФР по запуску «дорожной карты капитализации» остались на стадии концепции.

Вдобавок важным барьером остается ограниченный круг эмитентов и отсутствие реального притока новых компаний на рынок. Даже государственные предприятия, которые могли бы стать якорными эмитентами, продолжают игнорировать механизмы публичного размещения акций. Конюх подчеркивает, что без политической воли к созданию равных правил игры и стимулированию выхода на рынок, включая налоговые преференции и защиту миноритариев, фондовая площадка Украины останется статистическим приложением к бюджетной модели финансирования.

Банковская система: рекордная прибыль и структурная концентрация

2021 год стал самым прибыльным за всю историю украинского банковского сектора. Совокупная прибыльсоставила 77,5 млрд. гривен. Основной вклад внесли крупные банки с иностранным и государственным капиталом. Однако, как подчеркивает Конюх, этот рост сопровождался ростом концентрации: пять крупнейших банков контролировали более 55% всех активов.

Продолжалась зачистка сектора – с рынка ушли еще 5 банков, хотя массовых банкротств не было. Основные вызовы: долгосрочное финансирование, высокий уровень долларизации кредитов и давление со стороны проблемных активов.

Чеслав Конюх обращает внимание, что за внешним благополучием скрываются структурные дисбалансы: доля кредитов в реальном секторе оставалась на уровне 30% от совокупных активов, а кредитование малого и среднего бизнеса фактически не возобновилось. Вместо этого наблюдался рост сделок с государственными бумагами и размещение на корреспондентских счетах. Это свидетельствует скорее о финансовой осторожности, чем о доверии к экономическим перспективам. Без стимулирования рыночного кредитования банки рискуют остаться в качестве пассивных держателей ликвидности, а не двигателей экономического роста.

Розничные инвестиции и цифровизация: зачатки новой волны

На фоне глобального интереса к фондовому рынку украинские розничные инвесторы стали активнее проявлять себя, в том числе через международные платформы. Открытие счетов в Interactive Brokers или Revolut стало трендом, а на рынке появились новые украинские приложения, нацеленные на демократизацию инвестиций.

Конюх предупреждает: хотя интерес населения к инвестициям растет, отсутствие адекватной защиты прав инвесторов, слабая налоговая база и низкий уровень финансовой грамотности делают этот сегмент уязвимым к спекуляциям и манипуляциям.

Дополнительной проблемой, по словам Конюха, остается разрыв между темпами цифровизации сервисов и консервативностью регулирования. Украинские инвесторы часто вынуждены действовать в правовом «сером поле», а отечественные платформы конкурировать с международными игроками, не имея ни равных условий, ни поддержки регулятора. В результате значительная часть капитала выходит за пределы страны, не работая на внутреннем рынке. Без создания институциональной экосистемы для легальных и прозрачных инвестиций, этот сегмент рискует остаться нишевым.

2021 год закрепил за Украиной статус страны с устойчивыми, но не структурно зрелыми финансовыми рынками. Как подытоживает Чеслав Конюх, украинский рынок по-прежнему развивается в режиме компенсаторной адаптации. Он реагирует на внешние шоки и локальные перегибы, но не имеет полноценной стратегии роста.

«Путь к зрелости возможен только при реформировании фондовой инфраструктуры, усилении регуляторной независимости, активном привлечении частных инвесторов и интеграции с глобальными финансовыми потоками. А пока украинский рынок остается скорее зеркалом текущей макроэкономики, чем локомотивом», - резюмировал Чеслав Конюх.